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　　鉴古知今，「双减」及疫情前，K12教培与公考备考均跑出过千亿大市值。K12教育是长坡厚雪赛道，底层刚需且用户生命周期长，树立口碑后能进一步吸引优质生源，进而更容易打出好的升学成绩，实现正循环。好未来、跟谁学（后更名为高途集团）、新东方在2021年初分别达到历史最高市值3493、2350、2178亿元人民币。好未来和新东方是线下教培的传统品牌机构，分别主打提分效率高的数学和英语课程，好未来旗下「学而思培优」强教研模式可复制性极强，因此市值天花板也最高；新东方名师基因更明显。高途集团则主推线上双师课程。公考备考强结果导向，「考试未通过则按协议比例退还学费」的协议班提升前期付费意愿，中公教育借此迅速抢占份额，市值最高达2658亿元人民币。此外，学历资产兼并收购潮下也有曾最高达到381亿元人民币市值的民办高教集团中教控股。

　　「双减」及疫后以上公司均还未恢复至市值历史高点。对于K12教育公司，核心在于传统教培龙头如好未来、新东方等阶段性侧重于更多样业务以防范政策风险，高途集团则在合规转型后需探索与素养培训更契合的线下教培场景。目前来看，实现市值新高的标的是受益于头部竞争格局改善的华南地区龙头卓越教育集团；东方甄选期间爆火出圈期间也创下新高，但主业已不属于K12教培；学大教育期间相对接近历史市值峰值，其以高中业务为主，处在相对温和的监管环境。对于公考备考而言，录取名额有限，随着参培的学生越来越多「协议班」模式也面临阵痛，行业正经历该模式的再平衡过程。民办高教则由于存量学校选营未取得实质性进展，面临集团层面派息可持续性的挑战。

　　教育行业趋势回顾与展望：1）生育津贴等政策利好行业，K12教培实施常态化监管：促服务消费与生育津贴等政策改善教育消费预期，预付消费法规加强资质审核，利好头部机构；地方强化分类管理细则。2）人口形势：受出生人口下滑影响，2024年全国小学在校学生人数已开始下行，初稿适龄人口暂未达峰，大湾区具备差异性显著人口红利。3）升学意愿：追求更高学历意愿仍强烈，普高入学率持续走高，普通本科学位扩张仍在进程中，高等职业教育作为补充愈发获得社会认可。4）AI教育加速落地：受益于技术进步，2025年初至今AI教育产品加速推新，传统教育品牌亦加快开发自研AI教育产品。教育行业2025年中期展望：教育行业纯内需、重刚需特征稳固，但随考研、留学意愿及就业市场变迁（总体岗位招聘需求仍待回暖，但制造业蓝领岗位韧性相对强），不同教育服务付费意愿边际预计进一步分化。此外也可关注AI教育产品带来的教育供给变革。

　　行情回顾：个股分化显著。2025.1.1-6.12，教育（申万）指数上涨5.04%，同期中证800下跌0.46%，跑赢大盘5.50pct。职业教育中国东方教育领涨，就业环境变化，蓝领技能培训价值获重估。K12教培分化显著，战略调整及AI赋能下高途、有道迎来盈利拐点；卓越教育集团强品牌力，大湾区人口红利&政策环境友好，公司高分红回馈股东；学大高考前冲刺旺季，25Q1业绩增速环比显著修复；盛通积极布局AI机器人，均走出超额收益；新东方及好未来K12业务稳固，但分别受留学业务、硬件销售拖累，期内股价承压。存量高教学校选营未取得实质进展，宇华教育、希教国际控股着手处理可转债问题，情绪有所修复。公考备考景气度高，但支付意愿、竞争格局待改善，华图山鼎积极回购/发布股权激励，走出超额收益。

　　子板块分析与展望：1)小初教育：「双减」/民促法实施条例后K9学校不得选营及关联交易；K9教培以素养课程回补供给，结构上高端培优仍缺位，强教研教学培优品牌望获得溢价。刚需特征显著，人口下滑冲击逐步传导但适龄人口数庞大，参培率也有望持续提升。大湾区有差异化人口红利优势。2)普通高中：政策环境相对宽松，民办高中可选营，营利性高中学科培训增量牌照发放受限，但存量机构经营的监管环境相对温和；高中近十年仍将享受人口红利；近年普通高中持续扩容。3）中职高职：「五五分流」调整后，契合社会主流升学理念的民办普高及高中教培需求仍旺盛，中职学校招生则承压，但强职业技能培训客观上有需求。3)民办高教：是政策鼓励方向同时也有客观需求，招生稳健增长，其中民认可度更高，但转营实质进展较缓。4)考研/留学：近两年考研报考及留美人数（美国是中国留学生最主要目的地）均下滑，行业边际上存在负增长压力。5)职业培训及考公：均为强结果导向，职业培训与经济周期及产业景气度强相关；公考报考人数高位维持增长、通过率降低，去「协议班」后付费意愿受抑制，此外行业尾部效应明显，竞争格局分散。

　　投资建议：维持板块「优于大市」评级。1、K12教育行业仍具长坡厚雪特征，高考备考人口红利显著，监管正走向常态化，优先推荐K12教育主业稳固的行业龙头学大教育、天立国际控股、新东方-S，建议关注持续调整修复的好未来集团、高途集团、昂立教育等。传统教培龙头仍在修复进程中，建议关注受益于竞争格局优化的区域教培龙头卓越教育集团、思考乐教育等；2、职业技能及录用考试培训以结果导向为主，弹性较大，随高中及以上学历劳动力数量逐步扩张，技能型人才愈发重要，强技能培训重新得到定价。优先推荐外部旺盛需求与自身区域中心建设共振的多专业技能培训龙头中国东方教育。后续提振内需效应若逐步释放，建议关注消费力复苏后经营存在弹性的企业家培训（企业家信心）、IT就业培训（招聘需求）、公考培训（付费意愿）等赛道，推荐行动教育，建议关注华图山鼎、粉笔。3、AI题材及高教估值修复主线，教育作为AI落地的重要场景，2025年AI技术迭代进步有望持续带动提升的资金关注度。此外若高教板块在选营&并购落地等方面有进展，也可关注选营推进后的板块估值弹性。

　　AI教育产品加速推新，传统教育公司亦加快开发AI教育产品。高性能、低成本、开源的Deepseek-R1适配教育领域，国内AI教育迎来加速落地新机遇。除使用AI实现降本增效外，目前诸多教育公司已发布对外销售的AI产品。软件端，好未来九章大模型、有道子曰大模型、高途、学大教育、粉笔等等纷纷宣布接入DeepSeekR1，对原有产品进行更新。此外有道在硬件上也更新推出集成有deepseekR1的有道AI Space Oe答疑笔。AI教育逐步进入落地验证期。

　　个股表现分化显著。职业教育中国东方教育领涨，就业环境变化，蓝领技能培训价值获重估。K12教培分化显著，战略调整及AI赋能下高途、有道迎来盈利拐点；卓越教育强品牌力，大湾区人口红利&政策环境友好，公司高分红回馈股东；学大高考前冲刺旺季，25Q1业绩增速环比显著修复；盛通积极布局AI机器人，均走出超额收益；新东方及好未来K12业务稳固，但分别受留学收入承压、硬件销售节奏拖累，期内股价承压。民办高中天立国际控股、凯文教育分别上涨14%/11%，普高学位刚需延续。存量高教学校选营暂未取得实质性进展，宇华教育、希教国际控股着手处理可转债问题，情绪有所修复。公考备考景气度高，但支付意愿、竞争格局待改善，华图山鼎积极回购/发布股权激励，走出超额收益。

　　政策回顾：行业监管政策自2018年进入持续强化周期， 至2021年关键文件落地实施后，管控力度达到新高度。该政策明确K9学科类培训新设主体禁入， 要求现有机构向非营利模式转型并压降存量机构。 后续为细化执行标准， 专门出台配套规则强化学科类项目认定管理，不过仍以原则性框架为主，例如《分类鉴别指南》主要是定性标准；针对高中阶段则为「参照执行」。K9学科类机构承受较大监管压力，高中阶段及K9非学科类培训的裁量范畴，地方具体执行层面则仍保有差异化。

　　高考参考人数预计仍将维持高位。1）高中适龄人口数预计7年后达峰（15-17岁）：2011-2017年我国迎来新一轮出生人口高峰，适龄参考人数至少十年内仍将维持高位。2）普通高中就读人数占比仍将提升：2018年以来，随着教育资源供给的不断完善，我国普通高中毛入学率持续走高。2025年6月9日《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》提出将新/扩建千所优质普通高中，同时针对职业教育，也从中考后「五五分流一刀切」向「普职协调发展」、「职普融通」转变。预计普通高中就读人数占比仍将提升。

　　韩国出生人口下滑背景下，教培市场规模仍有数十年的增长，主因参培率提升（目前韩国参培率仍未见顶）。2001年起，韩国出生人口呈现显著下滑趋势，对应K12适龄人口数（6岁-18岁）自2007年的807万人下滑34%至2023年的536万人，而K12教培市场规模自2007年的20万亿韩元增长36%至2023年的27.1万亿韩元，与之相对应的是2023年韩国K12教培参培率已至2014年的58.6%提升19.9pct至78.5%。

　　2025年供给回补进入新阶段，预计本轮K12教培线下网点快速扩张将逐步放缓，愈发聚焦已有网点爬坡。1）K9素养：经过2023-2024年以门店快速扩张后，门店扩张速度边际放缓。据校外培训监管平台数据统计，2024年下半年新增2557家K9营利性非学科培训机构，而2025年1-5月仅新增1386家。此外如新东方学习中心FY2024YOY+40%，FY2025计划YOY+20%-25%；高途集团我们据大众点评等平台数据统计，2025年5月末高途旗下网点仍为200+家，与2024年末相比仅有个位数门店波动。2）高中学科培训：以存量牌照经营为主，高中营利性学科培训机构登记数在2800家上下波动。

　　2025Q1经营回顾：逐步进入旺季，扣非后归母净利增长边际提速。2025Q1公司实现收入8.64亿元/+22.6%，实现归母净利润0.73亿元/+47.0%，实现扣非后的归母净利润0.59亿元/+27.9%，差值主要系公司处置部分已减值股权，形成1328万元收益，单季利润重回增长，系受益于逐步进入业务旺季，网点爬坡提速。2025Q1归母净利率8.6%/+1.5pct，毛利率32.1%/-0.2pct期间费率为23.0%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费率分别为6.1%/14.5%/0.9%/ 1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。

　　FY2025Q3经营回顾：K12教培增速良好，留学&甄选阶段拖累。FY2025Q3公司收入11.83亿美元/-2.0%，K9教育新业务同增35%，其中非学科素养培训人次40.8万/+14.9%，学习机付费活跃用户30.9万人/+64.4%，维持韧性增长；高中培训同增19%需求韧性较强；大学生业务同增17%，受益于市场份额提升；留学考培/咨询同增7%/21%，受消费力下行及国际关系变化影响，增速仍在降速且展望谨慎；电商及文旅业务收入同比-49%，系2024年剥离「与辉同行」扰动为主。归母净利润8726万美元/+0.1%，经调增净利润1.13亿美元/-14.3%。

　　K12教培行业普遍受益于高景气度和强刚需，而部分机构能跑出领先于行业平均水平的收入增速。如华南区域品牌卓越教育集团、思考乐教育受益于大湾区差异化的人口红利、更加清晰的政策监管边界以及「双减前」头部品牌学而思仍在复苏进程中带来的竞争格局变化；以及高途集团由线%；实现净利润5.1亿元，同比+121.9%。K9业务+411%，剔除广州K9业务重新回表影响，预计收入业绩增速亦能达到中高双位数增速（此外预计2025年深圳、佛山K9业务也将逐渐回表）；辅导项目+25%；全日制复习项目收入同比微增。卓越教育发源于广州，网点已覆盖广深佛三城，王牌课程是语文素养，和思考乐同列为双减前的「华南教培五虎」，且列于首位，在华南地区具备强家长号召力，是双减后较为稀缺的优质培优供给。公司2024年以50%分红率回馈股东，并计划2025年/2026年逐步提升分红率至60%/70%。Wid一致预期对应2025年PE仅为12x。

　　1）有道：2025Q1公司净收入达13.0亿人民币/YoY-7%，略低于彭博一致预期13.2亿元（-2%）。实现经营利润1.0亿元/YoY+248%（显著优于彭博一致预期5800万）创一季度历史新高；G归母净利润0.8亿元/YoY+302%（显著优于彭博一致预期3980万）。季度内学习服务收入-16%，系公司主动收缩费用投放需求较高的成人及非核心素质业务，期间高ROI的高中AI线上教培、幼儿编程、AI订阅服务销售额分别同比+25%/+40%/+40%。本季度验证学习服务内高ROI业务的成长性和减亏利润弹性。此外AI智能设备及广告业务收入分别实现增长5%/3%。

　　2）豆神教育：2025年Q1，豆神教育实现总营业收入1.90亿元/-0.6%；归属于上市公司股东的净利润为0.37亿/+68%；扣除非经常性损益后的净利润为0.34亿元/+86%。受益于直播课程渠道的多样化，公司营业成本同比大幅下降36.31%，带动综合毛利率提升至62.3%，已超过历史高点。公司已发布自研的教育垂类大模型「豆神辞源大模型」及「豆神AI」应用，未来公司计划通过「软硬结合」的策略，推广AI课程及相关的智能硬件，构建新的商业模式。

　　高中如天立国际控股已实现多所一贯校高中部的独立分拆及转营工作，而民办高教大多仍未取得实质性进展。在财务清算及资产处置，高教资产及税收规模、土地面积远大于高中，盘点难度更大。申请转营需要依法明确出资者出资、土 地、校舍、办学积累、财政投入、社会捐赠等资金资产和债权债务情况，并缴纳相关税费。对于债权债务不清、资产存在争议、 历史遗留尚未解决的需要暂缓办理。高教土地面积、校舍都远大于高中，资产盘点难度更大，历史税收交付及土地出让相关费用 由于体量大，需要更多方协调，导致选营较难取得实质进展。而高中学校体量及历史包袱都远小于高教，选营进展相对更顺利。

　　期间综合教育业务（高中、素养、游学）收入+19%，产品销售业务收入持平，综合后勤（即食堂等）收入+13%，托管业务收入+116%。高中在校生人数持续快速扩张（2025学年初服务高中生人数达5.39万人/+47%，我们测算自营校人数约增长21%、预计2026学年招生仍能维持10%-20%增速）。FY2025H1公司净利率20.8%/+3pct。毛利率37.6%/+2pct，销售费用率1.7%/-1pct，管理费用率6.3%/-2pct，受益于业务结构改善及在校人数爬坡带来的规模效应。管理及特许经营费收入同比激增116.3%至5,635万元，主要由于报告期内新增8所托管学校。

　　民办高等教育教育认可度高，大部分高教学校在校学生人数仍能维持稳健增长。在校学生人数方面，2022-2025学年，中国春来、中国科培等多数企业呈现稳健增长，如中国春来2024-2025学年在校人数达11万人，同比增长7.32% ；中汇集团、新高教集团等旗下业务也有不同程度增长，反映出民办高教学校吸引力。2025 上半财年，中教控股等公司收入规模可观，部分企业收入增速良好，侧面印证民办高等教育因受认可，在生源及营收上均有积极表现，整体发展态势稳健。

　　高职院校办学条件常态化检测，对生均资源数进行定量考核。2025年1月教育部外发《高等职业学校办学能力评价实施方案》，省级教育行政部门需对本地高等职业学校办学条件及发展趋势实施常态化监管，要求保障适龄人口变化对学位增设要求基础上，守住办学条件底线。具体数据指标，对教师数量、校舍面积、图书设备等软硬件进行定量考核。此外为增强对学生吸引力，部分民办专科院校寻求提升为本科层次，亦需要优化服务和校内软硬件水平，总体来看高教学校资本开支仍维持相对高位。

　　2024年经营回顾：2024年公司经调净利润同比增长87%。2024年公司实现收入41.16亿元/+3.5%，优于彭博一致预期40.62亿元；实现净利润5.13亿元/+88.0%；经调净利润5.25亿元/+86.6%，显著优于彭博一致预期4.18亿元。单看2024下半年度，公司实现收入21.33亿元/+5.3%，系校区关停并转接近尾声，招生边际向好；实现净利润2.41亿元/+250.5%，经调净利润2.47亿元/+135.2%，下半年度盈利持续改善。分专业看，2024年烹饪技术/西点西餐/信息技术及互联网技术/汽车服务/时尚美业/其他杂项业务分别实现收入19.2/3.4/7.6/9.1/1.1/0.7亿元，同比分别+0.2%/+3.6%/-1.8%/+7.7%/+124.9%/+17.7%。

　　后续展望：公司发力面向高中生源的1-2年期培训课程，以及内部打通纵向升学。受益于蓝领强技能培训需求旺盛，叠加疫情对公司3年制学生人数影响逐步淡化，预计2025年总培训人次将重回上升通道。25年春招同比+12%，其中15个月高收费专业招生增长已超过100%，上半年新招生收款的增长率已超过20%，接近30%。考虑到收入结构优化及校区调整成效逐步释放，预计盈利能力将持续修复。我们维持2025-2027年公司归母净利润6.3/7.3/8.5亿元。维持「优于大市」评级。

　　25Q1经营回顾：2025年Q1公司实现营业收入1.31亿元，同比下降7.21%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长17.80%；扣非归母净利润0.23亿元，同比下降9.53%。归母净利润的增长主要得益于514.6万元的非经常性损益，其中交易性金融资产公允价值变动贡献了512.8万元，主营业务利润实际有所承压。尽管Q1收入下滑，但截至期末公司合同负债仍高达10.48亿元，为后续季度业绩释放提供了坚实保障。